Lucía Olavarría Salinas ((Abogada graduada de PUCP (2005),   LLM de Harvard Law School (2010),     Socia en Quiñones Alayza Abogados))

I. Contexto: legislación promotora de inversiones en energía renovable en España

En el año 2007, España aprobó legislación destinada a promover inversiones en generación con energía renovable. La legislación aprobada creó un régimen retributivo especial que concedía primas para los generadores que realizaran inversiones. Sobre la base de este marco legal especial, diversas empresas se embarcaron en proyectos de generación con energías renovables, especialmente plantas solares.

A partir del año 2009, España empezó a introducir ciertas modificaciones a la legislación previamente aprobada. Los cambios inicialmente incluyeron restricciones a los proyectos que podrían llegar a ser beneficiarios del régimen retributivo especial, modificaciones al número de años durante los que se podría recibir la prima, topes a las horas de producción remuneradas con las primas y se exigió el pago de peajes a los generadores.

Posteriormente, en el 2013 España eliminó en su totalidad las primas y sustituyó el régimen tarifario por uno donde las tarifas solo debían otorgar al inversionista una rentabilidad razonable calculada sobre la base de una hipotética planta “eficiente”.

La razón detrás de los cambios legislativos alegada por España fue que se había producido una situación en la que las tarifas recolectadas de los usuarios no eran suficientes para cubrir los costos del sistema, entre ellos, el pago de las primas a los generadores. Asimismo, debido a la crisis económica del 2008, bajó la demanda de energía, lo cual incrementó el déficit tarifario.

II. Arbitrajes de Inversión iniciados contra España

Diversos inversionistas demandaron a España bajo el Tratado de la Carta de la Energía a efectos de que los indemnizara alegando que los cambios regulatorios implementados vulneraron la garantía de Trato Justo y Equitativo.

Los inversionistas arguyeron que las modificaciones afectaron sus legítimas expectativas de que las primas existentes al momento de realizar la inversión se mantendrían vigentes durante toda la vida útil de sus plantas de generación.

Por su parte, España alegó que no les había garantizado estabilidad absoluta del régimen tarifario, sino que solo les había garantizado la posibilidad de obtener una “tasa de retorno razonable”, la misma que ascendía a 7% aproximadamente.

En los más de 18 laudos emitidos hasta la fecha, quedaron plasmados diversos criterios para analizar si existían o no expectativas legítimas derivadas del marco legal. Se observan tres tendencias.

– Algunos laudos desestimaron por completo la existencia de legítimas expectativas y, por ende, no concedieron ninguna indemnización a los demandantes.

– Otros tribunales, a pesar de que descartaron por completo la posibilidad de que existiera una garantía de inmodificabilidad en la legislación objeto de análisis,  consideraron que las modificaciones introducidas, en forma posterior al 2010, habían sido tan radicales y drásticas que constituían una violación de la garantía de Trato Justo y Equitativo. Por lo tanto, concedieron indemnizaciones equivalentes al flujo de caja esperado bajo el régimen en el cual se invirtió.

– Otros laudos, en forma totalmente contraria a la tendencia mencionada en el párrafo anterior, si bien consideraron también que existía una violación a la  garantía de Trato Justo y Equitativo, únicamente reconocieron que los inversionistas tenían una legítima expectativa a obtener una “tasa de retorno razonable” y ajustaron las indemnizaciones que otorgaron en función a dicha tasa.

A continuación, resumo los laudos que ilustran los tres razonamientos.

a. CHARANNE v. España

En el caso CHARANNE v. España (laudo dictado en el 2016), el Tribunal analizó solamente el impacto de las restricciones implementadas por España en el año 2010 respecto de la percepción de la prima (modificaciones a la vida útil durante la que se recibiría la prima, topes a las horas remuneradas con prima e imposición de pagos de peajes) y concluyó que, en ausencia de un compromiso específico, no podía derivarse una garantía de inmutabilidad. Asimismo, concluyó que las restricciones impuestas no habían sido caprichosas ni arbitrarias, en la medida que la prima no se había eliminado por completo, sino solo restringido de manera razonable y justificada por factores objetivos (como la vida útil de las plantas, la zona climática en la que se encontraban y la tecnología).

En el caso CHARANNE, el Tribunal consideró que el daño causado por las modificaciones legales debía ser tolerado. Las demandantes alegaban que las medidas controvertidas habían reducido la rentabilidad de algunas plantas en un 10% y la de otras plantas en un 8,5%.

La lección que deja el caso CHARANNE es que, para ciertos tribunales, deben tolerarse reducciones de rentabilidad del orden del 10% si los cambios han sido justificados en razones objetivas  y si dichos cambios no eliminan por completo el marco legal al amparo del cual se efectuó la inversión.

b. EISER v. España

En el caso EISER v. España (laudo emitido en el 2017), el Tribunal concluyó que no existía un derecho a la estabilidad del marco legal, si es que el Estado no lo ofreció de manera expresa y específica al inversionista.

Sin perjuicio de ello, el Tribunal concluyó que si las modificaciones introducidas eran drásticas o radicales, de tal modo que privaran de valor completamente a la inversión realizada, sí se vulneraban las expectativas legítimas del inversionista y, por lo tanto, sí se incumplía con la garantía de Trato Justo y Equitativo prevista en el Tratado de la Carta de la Energía:

382. (…)[L]as expectativas legítimas de cualquier inversor […] [deben] contemplar la posibilidad real de que se instrument[en] cambios y modificaciones razonables en el marco legal por parte de las autoridades competentes, dentro de los límites de las facultades que les fueron conferidas por ley”. Sin embargo, la obligación contenida en el Artículo 10(1) de otorgar trato justo y equitativo significa que los regímenes regulatorios aplicables a las inversiones existentes no se pueden alterar radicalmente de manera tal que se prive a los inversores que invirtieron en base a dichos regímenes del valor de su inversión. 

En el caso concreto, el Tribunal consideró que había ocurrido una modificación radical que privaba completamente de valor a la inversión porque el régimen tarifario modificado redujo en 66% los ingresos previstos en comparación con la cifra proyectada bajo el régimen anterior:

389. No obstante, en los años 2013 y 2014, el Demandado reformó su régimen regulatorio de manera más drástica. Adoptó e implementó un enfoque regulatorio totalmente nuevo, y lo aplicó a las inversiones existentes de manera tal que eliminó las bases financieras de las inversiones de las Demandantes. El nuevo régimen redujo los ingresos previstos de la planta ASTE 1-A de las Demandantes en un 66% en comparación con la cifra proyectada bajo el régimen anterior. Dado que, como se describe infra, las plantas contaban con un alto grado de apalancamiento – tal como habían anticipado las autoridades regulatorias del Demandado que así sería –, esta reducción en los ingresos tuvo consecuencias graves para la inversión.

Asimismo, en el párrafo 413 del laudo, el Tribunal anota que el nuevo régimen tarifario de planta eficiente desconocería los costos de capital históricos de las plantas de las demandadas, los cuales fueron casi 40% más altos que el nivel considerado “eficiente” conforme al nuevo régimen y los costos de O&M de las plantas de las demandadas que fueron de 13% a 18% más altos que los de la planta “tipo” hipotética del nuevo régimen.

Así, el Tribunal consideró que las modificaciones que el Estado podía realizar no podían implicar una privación total del valor esperado por el inversionista. Por ello, el Tribunal consideró que la medida del daño apropiada era equivalente a “la reducción del valor justo de mercado de su inversión mediante el cálculo del valor presente de los flujos de caja que se alega se perdieron como consecuencia de las medidas controvertidas”. Es decir, el Tribunal estimó el daño en función del valor de los flujos que se hubieran recibido de no haber ocurrido las modificaciones. De los 256 Millones de Euros reclamados, el Tribunal otorgó 128 Millones de Euros en daños al demandante, calculados bajo el método de Discounted Cash Flow luego de señalar que solo se había podido probar una vida útil de las plantas de 25 años.

La lección que deja el caso EISER es que, para ciertos tribunales, si se modifica radicalmente el marco legal al amparo del cual se realizó la inversión, el inversionista puede ser indemnizado en función al flujo que hubiera obtenido de no haber existido modificaciones.

c. El caso PV Investors v. España

En el caso PV Investors v España, el Tribunal también concluyó que no existía ninguna garantía de inmodificabilidad en la legislación al amparo de la cual se efectuó la inversión, especialmente porque de manera previa a las inversiones, las Cortes españolas ya habían señalado que la soberanía estatal permitía modificar el marco legal.

Sin embargo, a diferencia del caso EISER donde el Tribunal analizó el grado o magnitud del cambio para determinar si se trataba de uno admisible, el Tribunal concluyó que a lo único que tenían derecho los inversionistas era a que el marco legal les garantizara una tasa de retorno razonable. El Tribunal consideró que esa conclusión lograba el balance adecuado entre: (i) la protección a los inversionistas y (ii) el derecho del Reino de España de regular y adaptar su marco legal en función al cambio de circunstancias.

De una revisión de documentos contemporáneos a la realización de las inversiones que estaban a disposición de los inversionistas (en los que se hacía mención a estimados según los cuales España considerada que el régimen especial daría una tasa de retorno de aproximadamente 7% a los inversionistas) y de un análisis tipo benchmarking, el Tribunal concluyó que una tasa de retorno razonable era una de 7%.

Bajo este criterio, a pesar de haber existido primas en cierto momento, la única garantía al inversionista era recuperar su CAPEX, OPEX y obtener una utilidad razonable acorde con las estimaciones que había hecho España. Este caso representó una victoria importante para España, toda vez que devino en una condena de pago de daños de solo 91.1 Millones de Euros cuando el reclamo total era de 2 Mil Millones de Euros.

El voto disidente del árbitro Charles Brower hace un recuento de los laudos emitidos contra el Reino de España hasta esa fecha y concluye que la mayoría de laudos emitidos a dicha fecha llegó a conclusiones similares a las del caso EISER y que no encontraron que la expectativa legítima de los inversionistas estuviese limitada solo a obtener una rentabilidad del 7%, pues ello no se había establecido como un tope en la legislación al amparo de la cual se realizaron las inversiones.

La lección que parece dejar el caso PV Investors es que si el inversionista se ve atraído por un marco legal especial que le ofrecía rentabilidades especiales, debe aprovecharlo mientras pueda, ya que ante un cambio de circunstancias el Estado puede modificarlo y reducir las rentabilidades a lo que se haya estimado como “razonable”.

III. Reflexiones

Los arbitrajes de inversión contra el Reino de España van revelando visiones distintas sobre la protección ofrecida por el mismo tratado.  Los criterios dejan muchas interrogantes. El caso CHARANNE, nos deja la pregunta de qué hubiera ocurrido si las medidas hubieran tenido un impacto en la rentabilidad mayor al 10%. ¿Se hubieran considerado igualmente tolerables? ¿No hubiera sido relevante analizar las causas del déficit tarifario que originó las modificaciones?

Algo similar ocurre con el caso EISER. Surge la duda de cómo hubiera resuelto ese tribunal en caso el cambio regulatorio no hubiera generado pérdidas de ingresos del orden del 66%, sino menores. ¿Se hubiera considerado una modificación violatoria del Trato Justo y Equitativo si la pérdida era del orden del 20% o menor al 50%? ¿Hubiera adoptado la visión del Tribunal de Charanne que consideró que las restricciones impuestas en la legislación hasta el año 2010 eran razonables y, por lo tanto, debían ser toleradas?

Por otro lado, el caso PV Investors bajo comentario hace que uno se pregunte: si el marco legal especial atrajo inversiones a través del ofrecimientos de primas, ¿el inversionista debía simplemente asumir que esas primas podrían ser eliminadas a los pocos años de realizada la inversión?  ¿Solo debían tenerse en cuenta las rentabilidades aproximadas que se mencionaban en documentos e informes disponibles al público en lugar de las rentabilidades calculadas bajo proyecciones según la norma aprobada? ¿Así es cómo funciona la estructuración de los negocios y cómo se generan expectativas sobre el retorno de una inversión?

Claramente, los criterios dejan abiertas diversas interrogantes en relación con el grado de protección de los tratados de inversión frente al cambio regulatorio. Sin embargo, el análisis final de esta línea de casos se encuentra aún en progreso pues existen casos pendientes de laudar, existen anulaciones pendientes de resolverse y existe, además, grandes disputas en torno a la ejecución de los laudos. La intención de esta nota es remarcar las diferentes posiciones que vienen emergiendo con cargo a realizar un análisis más detallado más adelante.